摘要：近期债券市场延续调整，背后核心仍在于防疫政策进一步优化后，生产经营活动恢复的预期得到强化，而在市场调整的过程中，交易行为进一步放大波动。但在短端和长端利率（1Y、10Y国债为例）回升至2021年10月水平的时候，当下或不宜再过度悲观。

　　对比处于经济修复途中且对未来经济预期较乐观的2019年：10年期国债最高达3.45%，MLF利率是3.3%。当前MLF下降55bp至2.75%，10年期国债3.45%减去55bp，收益率水平为2.9%；

　　对比防疫优异且有货币收紧担忧的2021年：10年期国债利率是3%出头，政策利率是2.95%。现在政策利率从2.95%下降20bp至2.75%，10年期国债3.1%减去20bp，收益率水平为2.9%。

　　也就是说，2.9%利率显示了市场预期跑在了相对乐观的现实前面，短期进一步调整的空间有限，大概率是高位震荡。而经济是否能够恢复到“想象中的美好”，则需要一定时间的观察，也不排除现实低于预期，进而带动利率修复的情况。

　　策略上，纯债方面，利率优于信用，基于安全性和收益性叠加利差曲线形态来看，短久期债券(含存单)性价比更高。地产债“政策底”已现，情绪推动民企债价格的修复已经不少，后续需甄别个券，头部央国企的地产债信用利差尚未明显回落，可适当关注。

　　（1）行情回顾：上周债市债市延续调整，短端上行幅度大于长端。主要影响因素仍在于防疫政策进一步优化以及理财赎回压力再度上升。具体而言，周一，受周末防疫政策进一步放松影响，债市情绪偏弱，10Y国债大幅上行2.26个BP,1Y国债下行0.92个BP；周二，防疫政策进一步放松+理财赎回压力加剧，信用债市场全面走弱，10Y国债大幅上行2.50个BP，1Y国债上行1.04个BP；周三，2.95%形成长债利率支撑位，短端延续调整。10Y国债大幅下行4.50个BP,1Y国债大幅上行9.29个BP；周四，防疫政策进一步放松，长债利率V型调整，10Y国债上行1.51个BP,1Y国债下行0.38个BP；周五，消息面平静，信用债市场和存单市场延续走熊，10Y国债上行0.50个BP，1Y国债大幅上行4.12个BP。信用债方面，中短票和城投债收益率均上行，3Y期限上行幅度最大；信用利差方面，各期限全面走阔，3年期AA评级走阔幅度最大。

　　近期债券市场延续调整，背后核心仍在于防疫政策进一步优化后，生产经营活动恢复的预期得到强化，而在市场调整的过程中，交易行为进一步放大波动。但在短端和长端利率（1Y、10Y国债为例）回升至2021年10月水平的时候，当下或不宜再过度悲观。

　　对比处于经济修复途中且对未来经济预期较乐观的2019年：10年期国债最高达3.45%，MLF利率是3.3%。当前MLF下降55bp至2.75%，10年期国债3.45%减去55bp，收益率水平为2.9%；

　　对比防疫优异且有货币收紧担忧的2021年：10年期国债利率是3%出头，政策利率是2.95%。现在政策利率从2.95%下降20bp至2.75%，10年期国债3.1%减去20bp，收益率水平为2.9%。

　　也就是说，2.9%利率显示了市场预期跑在了相对乐观的现实前面，短期进一步调整的空间有限，大概率是高位震荡。而经济是否能够恢复到“想象中的美好”，则需要一定时间的观察，也不排除现实低于预期，进而带动利率修复的情况。

　　策略上，纯债方面，利率优于信用，基于安全性和收益性叠加利差曲线形态来看，短久期债券(含存单)性价比更高。地产债“政策底”已现，情绪推动民企债价格的修复已经不少，后续需甄别个券，头部央国企的地产债信用利差尚未明显回落，可适当关注。

　　1）2.9%的10年国债利率背后的2层含义：对比处于经济修复途中且对未来经济预期较乐观的2019年：10年期国债最高达3.45%，MLF利率是3.3%。当前MLF下降55bp至2.75%，10年期国债3.45%减去55bp，收益率水平为2.9%。对比防疫优异且有货币收紧担忧的2021年：10年期国债利率是3%出头，政策利率是2.95%。现在政策利率从2.95%下降20bp至2.75%，10年期国债3.1%减去20bp，收益率水平为2.9%。2.9%利率显示了市场预期跑在了相对乐观的现实前面，短期进一步调整的空间有限，大概率是高位震荡。而经济是否能够恢复到“想象中的美好”，则需要一定时间的观察，也不排除现实低于预期，进而带动利率修复的情况；

　　2）回顾历史，债券市场牛熊拐点的形成，往往要看到货币政策主动的转向：1）2009 年，在前期货币政策大幅宽松以及“四万亿”刺激政策的带动下，国内经济迅速V型反弹，在这种情况下，央行货币政策开始由此前的极度宽松转向适度宽松，而到了2009 年下半年，央行重启央票发行，货币政策逐渐转向中性化；2）2010-2011 年，在前期刺激政策推动下国内通胀压力明显加大，央行货币政策明显转紧并开始严格控制表内信贷。在此期间，央行先后8 次上调存款准备金率，法定比例上升到历史高位，同时3次上调存基准利率共0.75 个百分点；3）2013 年，在“防风险”的政策重心指引下，央行通过收紧货币政策抬升资金利率水平使得金融机构去杠杆和规范同业业务，引发“钱荒”感受；4）2016年四季度，汇率层面上我国面临持续贬值压力，货币政策受制于汇率、资产价格等因素以及去杠杆、防风险的政策要求。在这种情况下，央行“锁短放长”，市场流动性边际收紧。2017年进入金融严监管的一年，央行三次上调公开市场操作利率并正式将表外理财纳入广义信贷管理；5）2020 年下半年开始，由于经济从上半年的疫情冲击中稳步复苏，政策层面也开始向防风险转变。央行为打击“空转套利”和“浑水摸鱼”现象开始边际收紧流动性，货币政策更多是缩短放长，货币市场利率快速回升，过去几次债券“牛转熊”拐点出现，都需要看到货币政

　　策出现较为明显的收紧甚至转向。当下 “弱现实”承受不了高利率，在经济有明显起色前，保持宽松是必要的；从央行动作来看，不断释放呵护流动性的信号，包括加大OMO投放、降准、表态等。因此，当下并未出现线）民营地产债需甄别个券，关注国企、央企：尽管预期改善推动民营房企债券价格快速修复，但民营房企弱基本面的现实尚未扭转。目前地产销售还处于磨底阶段，11月克而瑞TOP50房企全口径销售额环比降2.78%，同比降33.57%，同比降幅较10月收窄1.45pct。随着疫情防控优化下看房消费场景改善+政策累积效应释放，叠加低基数影响，地产基本面企稳向好的趋势较明确，但修复进度仍有变数，今年末至明年一季度可能出现反复。建议地产民企债从博反弹转为关注反转机会，策略性博弈让位于更细致的个券甄别。头部地产央国企经营财务稳健，股东背景雄厚， 在享受政策利好上优势凸显，信用风险较低。与地产民企债不同，四季度以来地产国企债利差中枢趋于上行，AAA 级地产国企债利差中位数在100BP左右，已接近2015年以来最高水平，性价比有所提升；

　　4）若把眼光扩维到债券家族的转债和中资美元债，配置窗口已悄然打开：①对于转债而言，价格既受债券市场的影响，又受股票市场的影响，而且，条款博弈还会创造市场交易的机会。但如果从高弹性的收益角度来看，定价的核心在于正股的周期，正场的起落决定着市场赋予转债转股价值和转债本身估值的高低。聚焦于当前，正场整体估值处于历史低位，截至2022年11月30日，万得全A估值不到26倍，比历史上84%的时间便宜。中长期视角下，股票市场看向未来上涨的期权价值可期。而从转债本身的估值指标百元溢价率来看，，相较于本轮高点有一定收缩，本身的估值性价比也有所提升。因此，从播种的视角看，债券市场的转债或进入新一轮的布局周期，也是稳健类投资者的胜负手；②对于中资美元债而言，中资美元债收益率可拆分为无风险利率+流动性溢价+信用风险溢价+汇兑损益。核心盯住两点：投资级中资美元债收益率由基准利率主导，高收益中资美元债收益率更多取决于信用利差。前期基准利率和信用利差 “双双承压”：前期基准利率受美联储大幅加息大幅走高，而信用利差则因为国内地产下行和房企信用风险蔓延大幅走阔。近期“两重压制”改善，利率上行顶部隐现：美国10月通胀不及预期+失业率略超预期，美联储加息有望放缓。国内“稳地产”政策“三箭齐发”，信用利差有望企稳。短期方向难定，但对于债券而言，高收益率是最大的底气： 从历史看，通胀黏性较高，不排除未来美联储的态度或有所反复进而带动收益率波动，但目前到期收益率处于5.5%以上的投资级中资美元债“底气”渐显，简单持有到期收获已不菲，更何况，中长期还有看向未来利率下行进而使得交易价格上涨的“期权”。

　　上周利率债发行规模上升但净融资规模下降，信用债发行量和净融资额均上升。具体而言，利率债共发行3574.70亿元，总偿还量12295.21亿元，净融资为-8720.51亿元，环比前一周大幅下降10779.12亿元；信用债发行3331.22亿元，总偿还量2981.07亿元，净融资350.15亿元，环比前一周回升755.15亿元。

　　：上周3只债券展期，无债券未按时兑付回售款和利息，无债券实质性违约，具体而言，展期的有：金科优01、金科次01、20恒大03。

　　上周债市延续调整，反弹，“固收+”产品净值波动不大。全市场“固收+”基金的平均收益为-0.07%，前25%的“固收+”产品收益中位数为0.42%，同期沪深300上涨3.29%，中债综合财富总指数下跌0.13%。

　　“固收+”本质是+资产，期待是通过+资产来增厚组合收益。其朴素的原理是通过将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。通过对历史数据的测算，这个策略是有效的。如下图所示：将股票和债券按比例混合后，波动率和收益率落在了纯债和纯股之间，图中所标识的区域，但这张图隐含了两个条件：

　　对于而言，“稳增长”政策接踵而至，防疫政策不断优化，基本面预期已经开始有所改善，而全部A股估值处于历史底部区域，长期视角下，不少标的的配置价值已现。对于债市而言，宽信用”传导尚未完全畅通，在有效的策略下，把握票息，仍有望扮演好组合“安全垫”的角色。

　　低波动、低收益的债券与高波动、高收益的股票组合，可以有效地将组合收益水平调整到中性的位置，从而，在长期的投资过程中，“拿得住、拿得远”，享受时间的复利，慢慢变富。投资有风险,基金投资需谨慎。

　　在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损.基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利， 也不保证最低收益.过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。

　　以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品,请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评,并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。