部分价值投资者，曾经也包括我（不知道我算不算），认为投资的企业要长期靠分红就能回本那种，并且将分红看做安全边际，套了之后经常挂在嘴边的一句话“靠股息回本”，自我强化的一句线%)真便宜”。然后我做了一点统计。

　　选取的都是A股分红大户，假如从2010年初持有到2020年，市值的增值和分红的差别是如此巨大。工商银行和中国神华因为行业问题，在这11年里市值下降了，但分红收益也只有年化5%甚至3%。这10家企业，平均收益率是485%，平均累计分红收益率59%。

　　投资者应该清醒的认识到，投资收益的主要来源，是赚取差价，而不是分红。投资者来市场的目标，是高卖低买，而不是靠股息过年。巴菲特也是会卖的。

　　2020年是基金牛，市场在下半年比较极端的呈现出大市值倾向。从理性角度去分析，这个情形是合理的，可以形成逻辑的闭环。即便不考虑基金的马太效应，基金规模的扩大会进一步限制基金的投资范围，研究员研究企业的性价比也随着市值和流动性降低而边际递减。行情对散户的不友好也会进一步增强散户将资金转移至基金的趋势。

　　这似乎是注册制推进下必然的结果。然而中美资本市场流动性相差太远，美股一个热门股的成交额就等于A股一个市场的成交额，相差实在太大了，面对5000+股票的A股，只能是港股化，而不可能美股化。随着注册制的推进，有限的资金和精力必然被分散，从而降低收益率。为了避免这种情况，所有资金方包括散户都应该缩小自身潜在投资标的的范围，散户尤甚。

　　对于基金等大型机构而言，缩小范围的重要指标是市值及流动性。但这种行为本质上背离价值投资本质，FF的论文早就对美股进行了研究，市值因素对于收益的贡献是周期性的，对于我们，缩小范围的依据应该更为贴近价值和增长。

　　为此，我在年底写了一个程序从一些特定的财务指标进行初步筛选，再由缩小的标的范围内进行进一步分析。定量、定性，再定量，希望在2021年能够得到好的效果。

　　我相信，大部分传统的价值投资者，都会有一种低估值偏好。便宜、安全边际的理念是烙印在思维底层的，账面资产和已经取得的业绩是如此的确定，未来的现金流是如此的难以估量和不确定；另一方面PE/PB等估值指标又是如此的直观简单，多多少少都会受到一些影响。保守的思维方式会让人选择性的放弃对高估值企业的关注和研究，甚至在没有研究的情况下直接在内心和言论上宣告一个企业的死刑。

　　但是，低估值偏好实际上偏离了价值投资的核心——独立思考。企业的价值包含现存和未来两部分，忽略未来的巨大增长犯了严重的错误，从DCF角度，企业价值是未来现金流的折现，企业的价值大部分都体现在未来。

　　任何忽略企业未来增长只说过去和现在赚了多少钱的行为，都是耍流氓。没有深入研究的情况下，只有资格说不懂而没有资格评判价值，只根据PE/PB就说价格高估低估的行为，也是耍流氓。

　　企业的未来增长，不是完全虚无缥缈，而是可以推测和预判的，这体现了认知能力。投资者应该抑制自己的低估值偏好，认识到未来增长才是价值投资的核心，便宜和安全边际应该建立在增长的前提之下，而不是仅基于过去已有的业绩。

　　大部分所谓的投资逻辑都是外在的因素变化，最直观的逻辑是供需变化，需求大幅增长如疫情导致口罩手套、呼吸机需求的大幅增长，猪瘟导致生猪供给的大幅下滑。供需变化体现到产品价格从而影响企业业绩，口罩、手套、生猪、集装箱等等。这种逻辑往往吸引大量的资金去追逐炒作，也会有很多人给你按计算器，营造想象空间。

　　但是理性的投资者会发现，外部的增长逻辑只能带来短期的业绩boost效果，甚至仅仅是预期的提升，预期的短期炒作之后，往往尘归尘土归土。更为重要的是另一方面，企业的增长意愿和内在增长能力。

　　企业自身的增长意愿和能力是长期的，是特有的。没有长青的行业，但有长青的企业。不管是手套、生猪、化工，每个行业每个逻辑，最终笑到最后最为耀眼的都是积极扩张冲的最猛的，其内在就具有不断增长的意愿和能力，遇到外部逻辑时爆发出巨大的能量。参考过去两年的英科医疗、恒力石化、紫金矿业、牧原股份、隆基股份等，企业本身已经充满易燃易爆炸的气体，只差一点火星，一遇风云变化龙。聪明的投资者应该追逐那些易燃易爆炸，而不是追逐永远追不上的风。

　　努力增长的企业，并不多，大部分上市公司的目标就是上市，之后就是混吃等死套现，随波逐流。少数有发展野心的企业，提出各自的发展战略，投资扩产或者外延收购，但也要分开来看。有些企业为了扩张不断进行股权融资，IPO完了定增，定增之后可转债，看似在账面上现金很多也没有啥有息负债却不断进行股权融资，这种扩张的代价是高昂的股权融资成本。有的企业本身拥有足够的资本却仍然选择融资，自己家里满屋子钱还问你要钱，是不是很坏。

　　优秀的企业用自身创造的现金流进行再投资，这样的扩张是良性的扩张，是增长能力的体现。虽然短期内用哪种融资方式满足自身增长的意愿，可能差别不大，但没有增长能力空有增长意愿，最终只能是竹篮打水一场空。2020年志邦和金牌的对比可以作为一个借鉴。投资者应该选择既有增长意愿，又具有足够的扩张能力的企业。虽然并不是说股权融资的企业就是不好的企业，关键在于股权融资换取的收益，但频繁融资是很重要的减分项。

　　竞争优势是能帮助企业建立商业价值获取利益，而别人没有的东西。投资逻辑是从现实信息出发，根据常识和因果逻辑推理出来的企业未来增长预期。竞争优势有时候本身就可以成为投资逻辑，有时候会成为增长逻辑的结果。逻辑更多时候是来自外在的可变因素，比如某些国家政策、规划、突发事件等，竞争优势比较长期，难以改变，比如喝酒人们会优先考虑茅台，恒力炼化的成本就是低于业内平均，紫金就是可以从贫矿中开采出更多的资源。

　　有竞争优势未必能基业长青，但基业长青的企业，必然有其竞争优势。企业的扩张应该以获取竞争优势为阶段性目标，比如规模效应，协同效应。为什么很多投资者喜欢寻找有扩张计划的企业投资，也正因为企业扩张可以带来新的竞争优势。已经拥有竞争优势的企业，往往已经不便宜，适合在行业暂时困境时比如需求短期下滑的情况下收入囊中。

　　同样的增长和行业地位，同样的市值水平，可能两个企业会出现估值上巨大的差异，这往往并不是因为市场情绪或风格，而是行业空间的区别。万亿空间的行业，小市值快速增长的企业可能给到200倍PE甚至更高，百亿空间的行业，同样市值的企业可能也就给10-20倍PE。

　　很多时候，投资者分析企业会忽略行业的因素，纠结于这么好的公司这么高的增速怎么估值这么便宜。其实不过是因为分析的时候遗漏了行业天花板。选择的时候，大行业小公司，从同业公司那里抢份额，公司要有较强的竞争优势。小行业大公司，从其他行业那里抢份额，行业要有广阔的发展前景，或者竞争优势特别强可以扩散跨出现有的小行业。

　　投资是认知的变现。必须承认，很多厉害的投资人的认知水平的确是超过大部分人很多很多。认知本身可能谈不上对错，但是有高下之分，高级的认知可以自成系统，形成逻辑闭环。而低级的认知会被高级的认知渗透、碾压、替代。

　　资本市场上，价格是由交易形成的，交易者是受认知影响的，因此价格就是群体认知的映射。价格变化也就是资金变化是基于群体认知的变化，本质上是高级认知替代低级认知的过程。在没有新增信息去打破认知闭环的情况下，认知碾压的情况非常明显。举个栗子你看了某大V关于XX的分析和预期，在没有获得新信息的情况下感觉他说的很对，推翻了原本对这个企业的看法。

　　一般情况下，认知在群体中的扩散是比较慢的，也就是认知变现速度比较慢。巴里博士在次贷危机发生前很早就大举做空，中间也承受过巨大的亏损压力。然而的投资大佬都找到了其独有的提升变现速度的方式。巴菲特选择直接进入董事会，改变经营分红策略，把企业隐藏的价值翻出来放到桌面上给人看。ARK直接公布自己的操作，让人们去思考企业的潜在价值，大量的跟风资金会选择跟随从而接受任何可能的看涨认知，有句话叫涨出价值，其实就是关注度提升同时认知扩散。其他大型机构比如高瓴和易方达其实都出现这样的情况，只不过是阶段性公布，没有ARK这么绝。

　　认知的快速变现，减少了高级认知者的风险和机会成本，可以避免在认知扩散过程中新负面信息对认知的破坏，可以加快认知变现周期的循环从而更快的复利。简而言之就是，狼的牙齿更锋利了，没有认知能力的羊被吃的更惨了。投资者除了提高自己的认知水平之外，只有退出一条路。返回搜狐，查看更多