黑天鹅年年有，今年却不寻常。

一份看空报告成了伊利大小股东们的催泪弹，而受累于调查门的南风股份也毫不留情地将重仓基金拉下了水。

历年的资本市场中，各种黑天鹅曾频繁出现。不论是力量微薄的普通投资者，还是钱倾一时的机构投资者，如今在它们扑来之时都显得如此脆弱。

然而，机构研究部门对一些所谓的白马股表现出的无需过度研究的姿态，似乎又很难把这些突然降临的坏消息称作无妄之灾了。

黑天鹅真的无法预测吗？黑天鹅真的只有黑的一面吗？

⊙本报记者 涂艳 安仲文

又见黑天鹅

那些年的黑白之辨

和上一次的三聚氰胺事件不同，这回伊利遭遇的黑天鹅品种似乎显得有些特别。

端午节后，光大证券分析师刑庭志发布关于伊利股份的研报，其中指出伊利股份将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击，并罕见给出卖出评级。

6月3日当天，伊利股份大跌7.75%，虽然在4、5两日伊利股份小幅回升，但周五再次下跌2.32%，盘中最低更是触及3日低点。

白马权重股的坠落令重仓基金损失惨重。据统计，截至一季度末，共有222只基金重仓伊利股份，共持有5.89亿股，如果以6月3日收盘价31.32计算，基金亏损额达15.49亿元。而有媒体报道，在此次伊利事件中，易方达和华夏基金的多只抱团基金损失惨重。

同样就在今年，王亚伟私募基金重仓的南风股份也遭遇黑天鹅袭击。4月13日，市场传出王亚伟管理的昀沣证券投资集合资金信托计划（查询信托产品）在南风股份的交易中存在瑕疵，不久前被监管部门约谈。而与此同时，南风股份重组方因股权纠纷而致其重组叫停。此次，嘉实基金旗下的三只基金则受害不小。

资本市场中，基金重仓股频频出现黑天鹅事件，而股市的黑天鹅事件杀伤力和破坏力都十足惊人，它不仅颠覆了的基金的投资业绩，也颠覆了基民对基金公司投资能力的信任，在过去几年间，股市黑天鹅令牵涉其中的基金公司闻之色变。

那些年的黑白之辨

纵观最近三年的A股，上市公司黑天鹅事件层出不穷，其中涉及到紫鑫药业、华兰生物、重庆啤酒、酒鬼酒、双汇发展等一批基金重仓股。而对基金公司造成破坏力最大的无疑是2011年的重庆啤酒黑天鹅事件，重庆啤酒令重仓该股的大成基金身受重伤。

2011年12月7日晚，重庆啤酒公告称，北大组II期临床研究治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg、900μg组应答率分别为30%、29.1%，相比之下安慰剂组应答率为28.2%，两者相差无几。业内人士对此表示，上述数据已说明合成肽未达预期效果。

这一组数据对于普通人而言也许无足轻重，但对于那些投资该股的机构和散户却实实在在的成为一个晴天霹雳，因为这组数据使得重庆啤酒一唱13年的疫苗故事一日之间沦为笑柄，而支撑重庆啤酒股价大幅上涨的核心因素也随之轰然倒塌，而仅仅在一个月前，重庆啤酒在2011年11月25日创下83.12元/股的历史高价。

从12月8日重庆啤酒复牌开始，公司股价连续跌停，截至2011年12月23日停牌前已经累计出现10个跌停，市值蒸发超过两百亿。而当时的基金三季报显示，21只基金合计持有重庆啤酒4937万股，如以静态持股计算，前9个交易日基金损失就超过24.5亿元，其中大成基金损失最为惨重，大成旗下9只基金持有重庆啤酒4495万股，损失高达22.3亿元。

如果说重庆啤酒的黑天鹅事件仅仅是近几年黑天鹅事件中的一个案例，与重庆啤酒错误地钻研一个不可能完成的副业任务所不同，酒鬼酒黑天鹅事件则更直接的伤害了上市公司整体的品牌形象，酒鬼酒的问题出现在自身主营业务上。如果说重庆啤酒伤害的只是投资者，上市公司借副业失败转而集中精力做好啤酒主业，那么酒鬼酒面临的问题是则更让公司难堪。

2012年11月中旬，酒鬼酒被上海天祥质量技术服务有限公司查出塑化剂超标2.6倍，受此消息影响，酒鬼酒2012年11月19日起停牌。截至当日收盘，白酒板块跌幅居首，两市白酒股总市值共蒸发近330亿元，当日跌幅前15的个股中，酒类占据10席。

喝酒吃肉似乎成为了最容易爆发黑天鹅事件的地方。2011年3月15日，央视曝光了上市公司双汇发展子公司收购的生猪当中，有部分使用了国家严令禁止的瘦肉精进行喂养，严重损害消费者健康。双汇发展股票当天下午突现跌停，新闻曝光次日被紧急停牌一个月，复牌后再遭遇连续两日跌停。

与此同时，因基金重仓持有双汇发展，双汇发展的瘦肉精事件更暴露出黑天鹅的风险，令持有双汇股票的56家基金损失惨重，从双汇连续三个跌停板使得上述机构的总计损失高达34亿元，深陷其中的几十只基金也因此遭遇持有人的赎回压力。

而更为有趣的是，黑天鹅来得异常突然，甚至有可能躺着中枪。四维图新的案例至今仍在资本圈传为典型。

2013年8月28日下午3时左右，百度地图宣布百度导航永久免费，大约4小时后，高德导航也被迫接招，跟进宣布免费。不过这场百度与高德之间的神仙打架，似乎让一些公司躺着中枪了。

当日晚间，百度和高德竞相实行免费策略的微博就立刻被网友广泛转发，到了次日(2013年8月29日)，网友对百度和高德的相关消息继续保持较高的关注度，于是A股市场就立刻出现连锁反应，四维图新当日暴跌9.83%，并在第三日(2013年8月30日)牢牢封于跌停板，四维图新也因此自2013年8月29日开始即早早踏上股票的调整之旅，自百度宣布地图免费策略开始，四维图新股价在短短两个月内跌幅高达40%。

股票投资小常识：对敲是股票投资者(庄家或大的机构投资者)的一种交易的手法。具体操作方法在多家营业部同时开户,以拉锯方式在各营业部之间报价交易,以达到操纵股价的目的。

百度和高德的神仙打架关四维图新什么事？

互联网对传统地图导航的颠覆显示出互联网模式高速渗透后，传统公司面临的商业模式严重落后的风险。当百度在8月底宣布地图免费后，作为传统付费导航地图的高德地图在沉默几个小时后宣布跟进，显示了高德公司主动迎合互联网的姿态，而四维图新等一批传统模式的导航企业对此毫无察觉，也因此在二级市场却遭到资金大幅出货。

一些市场人士也认为，四维图新的传统工业模式是与这种颠覆性的模式相背道而驰的，显然，传统企业遭遇到互联网模式颠覆的案例，四维图新不是受挫的第一家，也不会是最后一家，游戏规则显然只为胜利者所制定。

无妄之灾or过分自信？

由于黑天鹅事件的难以预测性，人们往往在案件出现后对受害者们表现出如天灾一般的同情。然而，在资本市场中，实战经验丰富、拥有强大投研团队支撑的基金经理们真的无力面对这些所谓的无妄之灾吗？

在重庆啤酒事件中，随着其估值的不断下调，事实上反映出当前基金公司对上市公司锦上添花经营模式的非理性认识。

记者从相关渠道获悉，在重庆啤酒管理层看来，重庆啤酒的核心基本面是啤酒，是上市公司的锦，而从机构过往调研重庆啤酒的行为看，机构调研重点重在乙肝疫苗这一新的题材，而忽视了上市公司的啤酒基本面，对锦上添花的非理性理解使得资金的追逐更为看重题材，当上市公司的题材无法兑现，必将导致上市公司的股价大幅回落。

同样，在由于丑闻不断的食品饮料行业，黑天鹅事件在食品饮料板块也更为常见。

有分析指出，基金经理在个股研究方面缺乏细致深入的研究，也未能注意到当前国内环境中食品饮料提供者普遍存在的问题，甚至也低估了社会舆论对食品丑闻的高压姿态。某种程度上黑天鹅事件是机构投资者造成的，没有机构参与的上市公司出现丑闻事实上是很难被称为黑天鹅事件，甚至其股价暴跌也不会引起太多的关注。

而恰恰是机构投资者更为偏好稳定增长类投资，甚至机构的研究部门对一些所谓的白马股都表现出无需过度研究的姿态。机构的股票投资者尤其是在食品饮料领域的股票投资也普遍缺乏对上市公司社会责任的关切，恰恰是最为重要的风险因素，食品饮料行业的社会责任在机构投资者看来却是苍白的虚无之物。

即便上述指责并非事实的全部，然而在黑天鹅事件爆发后，基金似乎显得过分自信。

在酒鬼酒塑化剂事件后，因为基金经理在此风波初期仍坚信事件影响有限，他们在2012年11月中旬仍坚信酒鬼酒是一只基本面优秀的稀缺品种，也注定其成为了基金经理投资的另一个凡尔登绞肉机。

当时在多家重仓基金中，只有国投瑞银、信诚基金对酒鬼酒的估值价格进行了调整。国投瑞银公告称，自2012年11月19日起，其旗下基金持有的酒鬼酒估值价格调整为42.82元/股，这与酒鬼酒停牌前的47.58元/股的收盘价相比正好是一个跌停。

然而仅仅只有一个跌停板的估值说明了当时的基金公司仍相信酒鬼酒会平稳度过此事。也正因为基金仍在梦中，酒鬼酒的危机慢慢蔓延，在停牌多日后，酒鬼酒宣布在11月23日复牌，当日即牢牢跌停，但跌停板数量远远超过了基金的最初预期。

勇者的逆向投资游戏

黑天鹅之所以稀有，更是因为它那特有的红嘴。也正因为如此，我们很难将黑天鹅事件完全归结为令人沮丧的利空，在勇敢成熟的猎人眼中，或许这是一场更为精彩的逆向投资游戏，抑或抓到白天鹅的良机。

很简单的道理，瘦肉精事件双汇股价暴跌后，你没买双汇发展但是别的基金经理买了并且获得很好收益，你就落后了。一位北京的基金经理曾如是说。

虽然当时伊利股份、双汇发展等在事件爆发后，几乎成为社会公敌，但公司股价在被打入泥潭后又迅速上涨回来，而机构投资者在其中扮演着重要角色。

从历史上看，遭遇黑天鹅股票后成功抄底，都能取得很好的收益，这就是此次不排斥购买伊利股份的原因。上述北京地区基金经理表示。

但是，毫无疑问的是，参与其中的投资者需要具备较为强大的心理承受能力，既要能够承担股价大幅下挫，亦能够坚持于股价大幅上涨。

并非所有的黑天鹅都能顺利实现逆袭，典型的案例便是同样遭遇黑天鹅事件的五粮液和中国铁建。

虽然发生在不同的年份，但五粮液与中国铁建同样表现为抗跌，然而黑天鹅事件之后走势却出现了明显的分化。截至2011年10月，五粮液获得高达81.18%的超额收益率，而中国铁建的超额收益率为-21.41%。

专家分析称，黑天鹅事件对五粮液自身价值基本无损，甚至可以加速其公司治理理顺步伐，从而提升未来公司价值。事实证明，通过收购资产等方式解决关联交易问题后，无论是业绩还是资金回笼方面，五粮液都显示出中短期内的强劲增势。而就中国铁建而言，沙特项目不仅造成了公司价值的实质损害，更存在种种疑点及值得探讨的问题。

可能也正瞅准了类似投资机会，2012年3月9日，汇添富成立了国内首只逆向投资股票基金，该基金成立至今的收益率高达30%，可谓成绩不菲。

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